Kjetil Houg

Aksjepremiemysteriet

Gjesteartikkel Finansavisen 8. april 2006
Kjetil Houg, Forvalter/Makroøkonom, Folketrygdfondet

Tenk deg at du er en investor som skal investere penger kun i ett år og bare har to valg: Du kan enten sette pengene i banken risikofritt til en rente på 2%, eller alternativt investere i et instrument som med 90% sannsynlighet stiger 10%, men som med 10% sannsynlighet vil falle med 10%. Valget står altså mellom en forventet avkastning på 8%, men med en viss sannsynlighet for tap, eller sikker og lav avkastning. Hva velger du?

Normalt vil svaret avhenge av hva slags penger det er. Har du vunnet i lotto og har penger til overs, vil du sikkert velge risikoalternativet, men er det penger som må tilbakebetales etter endt periode, vil du ikke ha råd til å tape. Da velger du den lave avkastningen.

The Equity Risk Premium Puzzle – eller kanskje 'aksjepremiemysteriet' på norsk – viser til det forhold at aksjer har gitt en meravkastning i forhold til alternative investeringer (obligasjoner) som overskrider det man teoretisk sett burde forvente 1. Vi har med andre ord som regel fått en større verdistigning på aksjer enn det vi burde ha grunn til å håpe på investeringstidspunktet. For eksempel har aksjemarkedet fra 1900 til 2005 gitt en meravkastning over obligasjoner på 4,0 prosent for et gjennomsnitt av 17 land 2. Forskere mener dette er høyere enn den meravkastning investorene til enhver tid har forventet.

En av flere mulige forklaringer på dette er at investorer kan være mindre villige til å ta på seg risiko enn det man har trodd. I eksempelet jeg startet med vil dette innebære at flere av lottomillionærene vil velge bankrenten framfor å ta risiko. En annen måte å si det på er at investorer strengt tatt ikke bryr seg så mye om kursene stiger 20% eller 25%. Man er da uansett fornøyd. Imidlertid er man veldig bekymret hvis kursene faller med 5% i stedet for 0. Det kan derfor være at man fokuserer mer på risikoen for tap enn for muligheten til gevinst. Dette er kjente resultater innen feltet ”behavioural finance”.

En annen mulig forklaring er at aksjer har høyere transaksjonskostnader enn obligasjoner. Transaksjonskostnader regnes normalt ikke med når markedsavkastning beregnes og fører derfor til at den avkastningen investoren sitter igjen med reelt sett er lavere. Men transaksjonskostnadene har gått klart ned de siste tiårene, så dette argumentet er nok i ferd med å miste betydning.

Flere peker også på at de årene som vi har god avkastningshistorikk for, det vil si om lag de siste 100 årene (for USA de siste 200), ikke nødvendigvis er representative for hva vi bør forvente for framtida. For eksempel besto aksjeavkastning tidligere i hovedsak av utbytte, mens avkastningen i dag i større grad genereres fra kursgevinster og tilbakekjøp av aksjer. Det har også skjedd store strukturelle endringer i økonomien som kan ha ført til ’unormalt’ høy avkastning.

Men det er flere aspekter rundt dette. Hvis investorene er villige til å ha en lenger horisont på investeringen, bør dette føre til en lavere risikopremie fordi man da kan tillate seg å se igjennom kortsiktige svingninger i markedet. I en slik situasjon vil avkastningen i dag øke. Alternativt kan man si at når man har en periode med høy avkastning reflekterer dette at investorene har redusert sitt langsiktige avkastningskrav. Dagens situasjon er i så måte ingen dårlig referanse.

Oppgangen i aksjemarkedet her hjemme de siste tre årene er i hovedsak preget av en kraftig bedring i selskapenes lønnsomhet. Dette har ført til en tilsvarende oppjustering også av forventet framtidig inntjening. Forholdet mellom aksjekurser og forventet inntjening (forventet P/E) har vært relativt stabilt, selv om det har økt noe i det siste. På samme tid har rentene holdt seg lave, selv om de også har begynt å stige noe. På grunn av den lave renten og relativt moderat verdsetting, framstår derfor investorenes avkastningskrav faktisk fortsatt som høyere enn historisk realisert risikopremie for de fleste mest vanlige modeller for beregning av dette 3. Det er med andre ord fortsatt klare tegn til risikoaversjon.

Det paradoksale i dette er likevel at vi – for å komme i en situasjon hvor forventet meravkastning er på et lavere nivå – må forvente en ytterligere oppgang i verdsettingen av aksjer, og/eller en kraftig renteoppgang. I tilegg kan vi absolutt ikke utelukke at historien gjentar seg, og at den realiserte avkastningen nok en gang vil bli høyere enn den forventede. "The Great Moderation" som jeg beskrev i Finansavisen i januar kan være et forhold som kan bidra til høy vekst og lavere avkastningskrav.

Legger vi til grunn den historiske realavkastningen på obligasjoner samt en noe lavere risikopremie, ender vi opp med en forventet avkastning i området 2 til 5 prosent utover inflasjonen, mens vi historisk har hatt 5,7 prosent i verden. Dette bør være tilstrekkelig til at aksjer fortsatt framstår som en attraktiv aktivaklasse for investorer med en lang investeringshorisont. Det er likevel to forhold man må ta inn over seg, og det er at historisk avkastning ikke er noen god pekepinn på hva framtidig avkastning blir, og det andre at en slik fundamental analyse ikke gir noen gode holdepunkter for å vurdere utsiktene på kort sikt. Markedet vil svinge rundt en trend over tid, og høy avkastning i en periode vil bli avløst av lavere avkastning i neste. Selv om det ser ut til å være potensial igjen, er oppgangen vi har hatt de siste årene er derfor allerede fortært.