Kjetil Houg

Dollarproblemer

Gjesteartikkel Finansavisen 25. februar 2004
Kjetil Houg, Alfred Berg Norge ASA

Dollarkursen er av spesiell betydning fordi mange varer handles i dollar, og fordi USA er verdens største eksportmarked. I tillegg opererer flere land med fast valutakurs mot dollar. Ikke desto mindre er dollarens betydning for oss her i Norge ofte overvurdert av analytikere fordi man ser bort fra markedets evne til å prise inn valutabevegelser og fordi selskapene generelt har blitt mindre valutaeksponert.

Et godt eksempel på den første effekten er gullprisene. I perioden fra august 2003 har gullprisene målt i dollar steget med om lag 10 prosent mens dollaren i samme periode har falt med – ja, du gjettet riktig – om lag 10 prosent. Det er med andre ord nærliggende å knytte hoveddelen av prisoppgangen til dollarutviklingen. Logikken bak dette er åpenbar. Gull omsettes i hele verden, og gullprisen skal reflektere globale markedsforhold. I velfungerende markeder, slik man må anta at gullmarkedet er, skal prisene drives av fundamentale endringer i tilbud eller etterspørsel eller forventninger til disse. Dollarkursen, som i utgangspunktet bare er en pris på dollar, skal ikke kunne påvirke realprisen på gull. Hvis den hadde gjort det, burde markedsaktørene raskt fanget dette opp og arbitrert bort effekten.

Det samme resonnementet kan man gjøre for andre råvarepriser som for eksempel olje og aluminium. Svingninger i dollarkursen absorberes raskt i råvarepriser og priser på andre globale varer og tjenester som er notert i dollar, og realprisene blir dermed nøytralisert. Det er derfor ikke overraskende at oljeprisen målt i norske kroner har vært langt mer stabil de siste par årene enn målt i dollar, i og med at dollarkursen har svingt mer enn kronekursen.

På tross av disse åpenbare sammenhengene ser det ut til at mange aktører ikke klarer å skille slike valutaeffekter fra fundamentale prisendringer. Oljeprisen er igjen et godt eksempel. Analytikere mener nå at oljeprisen skal falle med 25% i løpet av året, mens de samme analytikerne mener at dollarkursen målt mot euro skal forbli om lag uendret. Her er det en åpenbar inkonsistens med mindre analytikerne også forventer en kraftig nedgang i realprisen på olje. Sannsynligheten for at de må oppjustere sine oljeprisestimater er derfor stor, med mindre vi får en markert oppgang i dollarkursen.

Prognosefeil gjøres også av offentlige instanser. Finansdepartementet opererte i fjor høst med et oljeprisestimat på 170 kroner for 2004, dvs en nedgang på om lag 25%, samtidig som de antok at kronen skulle svekke seg med om lag 3%. Uendret realpris på oljen burde isolert tilsi en høyere oljepris i 2004 og i hvert fall ikke en så kraftig nedgang. Man kan spørre seg om man her faktisk ønsker å lage en treffsikker prognose eller om hensikten med estimatet er av mer politisk karakter. En bedre prognose for alle de nevnte hadde sannsynligvis vært å se på hva oljemarkedet selv sier, for eksempel ved å se på framtidige prisavtaler på olje.

Det andre poenget er at selskaper som er eksponert for konkurranse har blitt langt flinkere til å møte valutakurssvingninger enn tidligere. Etter perioder med sterk turbulens på verdens valutamarkeder er kostnader i økende grad flyttet til de valutaområder hvor inntektene genereres. Finansielle operasjoner brukes til å endre valutaeksponeringen og for å beskytte mot kortsiktige svingninger i valutakurser. Selv om det siste bare vil gi en kortvarig beskyttelse, kan det gi selskapet bedre tid til å tilpasse sin kostnadsstruktur. Videre vil selskaper med høy valutaeksponering som regel også vil investere i de samme valutaer. Dermed blir gjenanskaffelsesprisen på kapitalen endret i takt med valutakursen, noe som over tid vil nøytralisere mye av valutaeffekten. Hovedinntrykket er at valutasvingninger, med noen klare unntak, i liten grad påvirker lønnsomheten.

Selv om valuta har liten effekt på lønnsomheten er de viktige for norske investorer fordi valutainntekter i selskapene må omregnes til kroner. Det vil normalt være en negativ sammenheng mellom kronekurs og prisen på norske aksjer fordi en lavere dollar betyr at dollarinntektene til selskapene blir mindre verdt i Norge. Hvis dette ikke motsvares av slike realprismekanismer som jeg nevner over, bør aksjekursen målt i kroner falle. I tillegg er det selvsagt et poeng at norske selskaper med en svakere krone bedrer sin konkurranseevne, noe som vil forsterke denne sammenhengen.

Jeg har i denne artikkelen behendig holdt meg unna en analyse av dollarkursen, men konsentrert meg om virkningene. Det er imidlertid fristende å peke på at fundamentale analyser nå indikerer at dollaren har svekket seg for mye, og at det er tegn til at kursene er i ferd med å snu. En sterkere dollar vil reversere alle de momentene jeg har drøftet over og vil dermed medføre lavere råvarepriser målt i dollar og høyere aksjepriser i Norge på dollareksponerte selskaper. Noe annet ville være en stor overraskelse.