Dopet eller død?
Gjesteartikkel
Finansavisen, mars 2003
Kjetil
Houg, Alfred Berg Norge ASA
Mens
analytikere fortsatt har tro på et økonomisk oppsving i verdensøkonomien
og i selskapsresultatene, forteller finansmarkedene oss en helt annen
historie. Aksjekursene fortsetter å falle, og rentene er igjen nede på
rekordlave nivåer. En 10 års statsobligasjon i USA gir nå en rente på
bare 3.6 prosent, mens nivået i 2001, det foreløpige svakeste vekståret
i denne nedgangssykkelen, var på 5 prosent. Utviklingen har vært
tilsvarende for Europeiske rentemarkeder hvor renten nå ligger rundt 3.9
prosent. Her hjemme har statsrenten falt fra et gjennomsnitt på 6.4
prosent i 2002 til 5.2 prosent. Det norske aksjemarkedet er ned 9 prosent
hittil i år etter å ha falt om lag 23 prosent i 2002. Nedgangen hittil i
år er noe sterkere enn nedgangen ute, mens andre markeder falt mer i
2002. Selv etter at flere av verdens største aksjemarkeder har vært
igjennom 3 år på rad med betydelig
nedgang er det særlig tegn til bedring.
Det
skal sies til analytikernes (vår) fordel at estimatene etter hvert er
betydelig nedjustert. Problemet er bare at disse nedjusteringene som regel
kommer for sent til å ha betydning for markedene. Et godt eksempel på dette kan man finne ved å se på estimatene
for resultater i europeiske selskaper. Sammenlignet med januar 2002 er nå
estimatene for 2003 nesten 25 prosent lavere, og for 2004 om lag 20
prosent lavere, og nedjusteringene har akselerert den siste måneden. På
tross av dette forventes det fortsatt en vekst på 46 prosent i
resultatene fra året før for 2003 og en vekst på 34 prosent for 2004.
Disse estimatene er fremdeles garantert altfor høye, noe investorene i
markedet nok også er klar over. Vi vil derfor fortsatt ha en periode hvor
inntjeningsestimatene skal revideres ned, noe som også er reflektert i at
pris i forhold til forventet inntjening har falt i det siste. Bildet tyder
derfor på at markedet nå i noen grad har klart å komme disse
revideringene i forkjøpet. Det skal nevnes at tilsvarende tall for USA er
mer moderate, med vekst på om lag 15 prosent per år. De langsiktige
estimatene (utover 2004) ligger på 9 prosent for Europa og 12 prosent for
USA, hvilket er langt høyere enn det man kan forvente ved å se på
historisk inntjeningsvekst.
Lave
renter og lav prising av inntjeningsestimatene i aksjemarkedene sier oss
noe om hvilken markedsvekst som er forventet. En enkel måte å
dekomponere statsrenten på er å anta at renten i en økonomi består av
et inflasjonsledd og et realledd. Realleddet består igjen av summen av
produktivitet, befolkningsvekst, og en del som fanger opp at de fleste av
oss ønsker å bruke litt av vår forventede framtidige inntekt tidligere
i livet, noe som gir lavere sparing og en høyere rente. I følge markedet
for inflasjonsjusterte obligasjoner i USA, er realrenten nå på 1.7
prosent. Med andre ord forventes det at summen av produktivitet,
befolkningsvekst og konsumpreferanse skal være betydelig lavere enn
historiske gjennomsnittsverdier. Tilsvarende regneøvelser kan man gjøre
for aksjemarkedet, men her må man i tillegg kalkulere inn en risikopremie
for aksjer, en forutsetning om hvor mye av overskuddet som reinvesteres
samt størrelsen på den risikofrie renten. I følge våre modeller ligger
nå den implisitte veksten målt på denne måten i underkant av renten på
statsobligasjoner.
Konklusjonen
er altså at markedet tror at realveksten i USA blir et sted mellom 1.5 og
2 prosent de neste årene. Makroanalytikerne ser i følge siste Consensus
Forecast at veksten kommer til å stabilisere seg på i overkant av 3
prosent, mens selskapsanalytikere tror at den kortsiktige reelle
inntjeningsveksten vil ligge på 13 prosent og at den langsiktige veksten
vil være rund 10 prosent med antagelse om 2 prosent inflasjon. Sistnevnte
kortsiktige estimat må selvsagt ses i lys av at selskapenes resultat i
prosent av BNP er på et svært lavt nivå. Like fullt ligger
analytikerestimatene skyhøyt over markedet. Hvem har rett?
En
stor ulempe vi har som analytikere er at det stort sett bare er to mulige
måter å konstruere en prognose på. Enten må man ta utgangspunk i
historiske erfaringer, eller så må man konstruere en teoretisk modell.
Sistnevnte er såpass krevende at man trenger store forskningsavdelinger
for å lage robuste systemer. De fleste økonomer har ikke slike
muligheter, og dermed blir også prognosene svært farget av historiske
tall. Typisk er det at vekstestimatene ifølge konsensus stort sett tar
utgangspunkt i det historiske gjennomsnittet. Etter hvert som mer
informasjon siver inn, justeres estimatene opp eller ned. Sjelden eller
aldri klarer man å fange opp sykliske svingninger før de faktisk skjer.
Heller
ikke rentemarkedet har vist seg å ha spesielt gode prognoseegenskaper,
men beveger seg historisk stort sett i takt med økonomien. I USA hadde
faktisk renten et visst etterslep til økonomien ved nedgangskonjunkturen
på begynnelsen av 80-tallet og på begynnelsen av 90-tallet. Dette kan
nok skyldes at disse syklene i stor grad var initiert av en kraftig
oppgang i sentralbankrenten. Imidlertid har renten beveget seg i forkant
av økonomien denne gangen. Obligasjonsrenten begynte faktisk å falle
allerede på slutten av 1999, lenge før sentralbanken begynte å redusere
renten i januar 2001, og en god stund før avmatingen i økonomien tok
til. Et poeng er
også at rentemarkedet denne gangen signaliserte nedgang tidligere enn
aksjemarkedet.
Det
skal sies at markedet har en stor fordel som analytikere ikke har; de
slipper nemlig å begrunne sine standpunkter. En analytiker er nødt til
å velge ett og bare ett estimat, selv om vedkommende sikkert føler stor
usikkerhet. I dagens situasjon er det nok mange som frykter at de må
nedjustere estimatene, men som vegrer seg i det lengste fordi modellene
sier noe annet, og fordi de fleste regner med at man etter hvert skal
tilbake til normale vekstnivåer. Markedet forteller oss imidlertid at man
ikke er overbevist om at disse analysene er riktige, og at det er stor
risiko for en langvarig konjunkturnedgang. Dessverre taler ikke historien
til fordel for analytikerne. Trøsten får være at er man bare
standhaftig nok, for man nok rett til slutt.
Kilder:
Alfred Berg ABN AMRO, I/B/E/S,
Consensus Economics |
