En spådom for 2005
Gjesteartikkel Kapital nr. 1, 2005
Kjetil Houg, Nordisk sjeføkonom, Alfred Berg ABN AMRO
I Juni 2003 hadde obligasjonsrentene falt
kraftig samtidig som aksjemarkedet var på vei oppover. I en artikkel i
Finansavisen samme måned spurte jeg retorisk hvem som hadde rett, aksje- eller
rentemarkedet, og foreslo at ”rentene ikke vil forbli på dagens lave nivå”.
Analysen vist seg i ettertid å være riktig. Rentene steg markert, og det gjorde
også aksjemarkedet. Nå har imidlertid rentene kommet tilbake til sitt gamle
lave nivå, og jeg prøver meg igjen med samme konklusjon: Rentene vil ikke
forbli på dagens lave nivå!
Situasjonen i juni 2003 var preget av en negativ
holdning blant institusjonelle investorer. Mange var skeptiske til den makroøkonomiske
utviklingen. Det var ledige ressurser i økonomien. Økt import fra Kina presset
prisene nedover. De store aksjemarkedene hadde falt 3 år på rad. Det var
usikkert om veksten var sterk nok til å sikre folk arbeid, og mange trodde
rentene ville forbli lave i mange år framover.
Situasjonen nå er bedre. Renten i USA settes opp
gradvis. Aksjemarkedene, og nordiske i særdeleshet har steget markert gjennom
2003 og 2004. Den økonomiske veksten har vært god i de fleste OECD land, og få
tror at vi vil ha varig deflasjon i varemarkedene. Imidlertid har
oljeprisoppgangen høsten 2004 og den kraftige appressieringen av euro ført til
usikkerhet, særlig om den Europeiske konjunkturutviklingen, og rentene har falt
tilbake til de samme nivåer som vi så i 2003. Hvem har rett denne gangen -
aksje- eller rentemarkedet?
I mine øyne er nå det Europeiske rentemarkedet
ekstrempriset fordi man ikke lenger tar høyde for renteoppgang før langt inn i
2006, og den er i tillegg ventet å bli meget beskjeden. Samtidig er inflasjonen,
justert for energipriser, på linje med sentralbankens målsetting, og
produsentprisene er på vei opp. Dette betyr at markedet forventer en realrente
nær null i overskuelig framtid. Hvor realistisk er dette? Selvsagt kan man
argumenterer for at en sterk euro vil dempe inflasjonen og bremse veksten, og
at dette tilsier lav(ere?) realrente. Likevel er nok de fleste enige om at
dette ikke er et nivå som kan vare ved i all framtid. Selv om veksten er svak i
mange europeiske land skyldes dette i hovedsak en kombinasjon av lav
befolkningsvekst og strukturelle endringer i økonomien. Dette er problemer som
en lav rente ikke kan løse. Videre peker sykliske indikatorer for Europa
faktisk oppover og ikke nedover. Vi må også anta at stadige renteøkninger i USA
over tid vil lette presset på eurokursen ved at det blir mindre interessant for
investorer å låne i dollar for å kjøpe Europeiske obligasjoner. Et annet
problem med lav rente er at folk vil fortsette å redusere sparingen og presse
opp boligprisene.
Situasjonen i det norske rentemarkedet framstår
i denne sammenhengen minst like skjev. Norges Banks rente er forventet å nå 3
prosent først ut i 2007. Med stigende inflasjon betyr også dette en svært lav
realrente, i hvert fall i norsk målestokk, over de neste årene. Aksjemarkedet
forteller oss imidlertid at vi får en grei utvikling både når det gjelder
aktivitet og lønnsomhet samtidig som vi ser at norsk økonomi allerede går for full kapasitet. Overoppheting,
kostnadspress og renteoppgang kan komme raskere enn markedet tror.
Min spådom for 2005 blir derfor som følger: Tegn
til økt kostnadspress i Norge vil sette fart på rentene mot slutten av året.
Aksjemarkedet vil stige markert på bakgrunn av god inntjeningsvekst og god
likviditet i markedet. Noen vil kanskje innvende at en høyere rente må bety at
aksjemarkedet også får problemer, men dette er teori og ikke praksis. Det viser
seg faktisk at en høyere rente som regel går hånd i hånd med et stigende
aksjemarked fordi investorer flytter penger fra renter og over i aksjer. Denne
effekten dominerer effekten av en høyere diskonteringssats i ulike
verdsettingsmodeller. Konklusjonen er at den som sparer i aksjer kan fortsette
med det. De som har lån kan vurdere å binde renta, og de som sparer i
lånemarkedet (obligasjoner) bør tenke på å allokere i retning av egenkapital. |
