Kjetil Houg

Fra konjunktur til struktur

Økonomisk forum, nr. 8, 2002
Kjetil Houg, Alfred Berg Norge ASA

Regjeringen og Finansdepartementet klarer ikke helt å ta de praktiske konsekvensene av at den økonomiske politikken i Norge faktisk er lagt radikalt om de siste 3 årene, men de går langt i å erkjenne forandringene. Dette gjør at man i utgangspunktet bør være positivt innstilt til de signalene Regjeringen gir om den økonomiske politikken. Imidlertid viser årets budsjett at det har vært nødvendig å overstyre handlingsregelen. Vi har derfor et stykke igjen før vi når noen grad av ”optimal” finanspolitikk under inflasjonsstyring. Selv om handlingsregelen fra mars 2001 er forlokkende i sin enkelhet og fortolkning, har den noen vesentlige svakheter. Et mulig alternativ kan være å formulere en regel for maksimal stimulans fra finanspolitikken.

Handlingsregelen er og blir en gjøkunge i budsjettet. Det er ingen andre motiver bak regelen enn å finne et passende nivå på hvor mye oljepenger som skal fases inn hvert år. Regelen sier absolutt ingenting om hva oljepengene skal brukes til, og utformingen gjør at det blir en direkte kobling mellom finanspolitikken, oljeprisen og finansmarkedene som er uheldig.

Det er lett å forstå den politiske begrunnelsen for at Regjeringen foran Stortingsvalget i 2001 trengte et virkemiddel for å demme opp for FrP’s frammarsj. Handlingsregelen var kriseløsningen som skulle forhindre at den daværende AP-regjeringen skulle bli beskyldt for å "spare seg til fant". Ut fra samme logikk ble det umulig for andre partier på Stortinget å gå imot forslaget, og handlingsregelen fikk bred politisk oppslutning. Politikerne kunne nå møte velgernes krav om mer oljepenger med at man faktisk hadde en plan for hvordan pengene skulle brukes samtidig som man ivaretok hensynet til framtidige generasjoner. Prinsippet har åpenbart mange fordeler. Ved å tilbakeføre (den beregnede) realavkastningen til statsbudsjettet, holdes fondskapitalens kjøpekraft konstant, dermed vil oljepengene tilhøre også framtidens generasjoner. Dagens generasjon får også i noen grad nyte godt av fondsmidlenes avkastning; nærmere bestemt om lag 35 mrd. kroner i 2003. Denne forlokkende enkelhet skjuler imidlertid mange svakheter:

Svakheter med handlingsregelen

En viktig effekt av regelen er at det blir en direkte sammenheng mellom utviklingen i oljeprisen (via avkastningen av fondskapitalen) og behovet for real-appresiering. Denne sammenhengen var ikke like åpenbar før 2001. Med den nye regelen skal det oljekorrigerte overskuddet være direkte koblet til fondets kapital som igjen er relatert til oljeprisen. Dermed har valutahandlerne fått et godt argument for å la sin etterspørsel etter kroner i større grad styres av oljeprisen.

Et annen spesielt utslag er at utviklingen i finansmarkedene direkte vil påvirke handlingsrommet til finanspolitikken. Den dårlige avkastningen i porteføljen til Petroleumsfondet medførte i realiteten et innstrammingsbehov på 4 mrd kroner i forhold til anslaget gitt i Revidert Nasjonalbudsjett for 2002. Dermed får vi et pro-syklisk element inn i finanspolitikken som åpenbart ikke er ønskelig. Dette har Regjeringen tatt konsekvensen av ved å utjevne sving[1] når petroleumsfondet bygges opp, mens den vil virke kontraktivt når vi ikke lenger har store oljeinntekter. Da er sannsynligheten stor for at hele handlingsregelen vil bli revidert. Flere politikere har gått langt i å antyde at handlingsregelen vil bli gjenstand for revisjon i forbindelse med den varslede pensjonsreformen, men dette ligger foreløpig et stykke fram i tid.

Sier A, men ikke B om pengepolitikken...  

I Nasjonalbudsjettet går nå Regjeringen langt i å erkjenne at vi har fått et entydig inflasjonsmål. I Meldingens innledning heter det om pengepolitikk:

"Retningslinjene innebærer at pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. På denne måten har pengepolitikken fått en klar rolle i å stabilisere den økonomiske utviklingen."(s. 5)

Dette er ikke til å misforstå. I motsetning til dette heter det fortsatt i Paragraf 1 i forskrift om pengepolitikken at pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i kronekursen (s. 78). Ved å legge valutastabilitetsmålet dødt, signaliserer Regjeringen klart at forskriftens formulering om dette ikke har noen praktisk betydning. Det burde derfor bare være en formalitet å få rettet opp inkonsistensen i forskriften slik at usikkerheten om myndighetenes forståelse av Norges Banks mandat kan reduseres. Det mest ideelle ville vært å revidere Loven om Norges Bank til å inkludere et klart definert inflasjonsmål slik at man i større grad fikk forankret målet mot skiftende politiske vinder[2] 

Med pengepolitikken rettet inn mot å stabilisere økonomien, blir presset i finanspolitikken mindre. Dette betyr selvsagt ikke det samme som at finanspolitikken kan bli mer ekspansiv! Det betyr bare at finanspolitikkens stabiliserende oppgave er redusert, og man kan legge andre kriterier til grun ved utformingen av statsbudsjettet. Dette er formulert i budsjettdokumentet som at man vil følge handlingsregelen, men med vekt på at bruken av oljeinntekter særlig bør rettes inn mot å redusere skatter og avgifter og mot andre tiltak som kan øke vekstevnen i økonomien. Videre vil man innrette finanspolitikken slik at man unngår press på prisstigning og rente. Disse formuleringene er i tråd med tilsvarende retningslinjer for budsjettarbeidet i EU, formulert i ”The Broad Economic Policy Guidelines”(BEPG). Her heter det: 1) Sikre en vekst- og stabilitetsorientert makroøkonomisk politikk, 2) Forbedre offentlige finanser, 3) Bedre arbeidsmarkedets funksjonsmåte, 4) Sikre effektive vare- og tjenestemarkeder, 5) Stimulere integrasjon av finansiell tjenesteyting, 6) Stimulere entreprenørskap, 7) Skape en kunnskapsbasert økonomi, og 8) Forsterke bærekraftig utvikling. Finanspolitikkens stabiliseringsoppgaver (under pkt. 1) er i realiteten begrenset til at den ikke bør virke pro-syklisk. I dagens situasjon i EU betyr dette at hensynet til langsiktig stabilitet i offentlige finanser sannsynligvis må vike noe slik at de automatiske stabilisatorene kan få virke. Formuleringene i Nasjonalbudsjettet innebærer en klar forbedring ved at finanspolitikkens stabiliseringsoppgaver er tonet ned. Dermed blir det noe mer intern konsistens i budsjettpolitikken. Det neste naturlige skrittet er at Finansdepartementets økonomer nå aktivt fraskriver seg ansvaret for konjunkturstabilisering og overlater det til Norges Bank, rett og slett fordi det er en altfor vanskelig oppgave til at finanspolitikken kan klare det. Argumentene bør være godt kjent for leserne av dette tidsskriftet. De viktigste er timing: Finanspolitikken virker med et betydelig etterslep. Budsjettprosessen er langdryg og med lav frekvens (bare én gang hvert år), og det reelle handlingsrommet i finanspolitikken begrenses sterkt av en økende andel rettighetsstyrte utgifter til pensjoner, trygder og offentlige tjenester. Det vil derfor ta lang tid fra en endring i produksjonsgapet oppstår til politikken er vedtatt, og det blir vanskelig å rette opp feil i doseringen. Hensynet til forutsigbarhet i skatte- og avgiftspolitikken tilsier at man ikke bør bruke endringer i skattesatser til konjunkturstabilisering. Videre er det et argument at den politiske beslutningsprosessen gjør finanspolitikken mer utsatt for kortsiktig opportunisme og rent seeking i forhold til pengepolitikken.  Den eneste fornuftige arbeidsdelingen er derfor at a) pengepolitikken rettes inn mot stabil inflasjon, b) stimulansene fra finanspolitikken skal være mest mulig nøytrale. Utover dette bør finanspolitikken innrettes slik at den bidrar til verdiskaping og sysselsetting på lang sikt. Dette må selvsagt også gjelde skatte- og avgiftssystemet. Kanskje kan EU retningslinjene tjene som forbilde?

En litt forvirrende formulering i budsjettet er at Regjeringen fastholder målsettingen om - over tid - å holde den underliggende (reelle) utgiftsveksten lavere enn (real)veksten i fastlandsnorge. Denne målsettingen var utelatt i den forrige Regjeringens budsjettdokumenter. Kanskje ikke så rart i og med at utgiftsveksten da faktisk var større enn verdiskapingen i fastlandsnorge. En brist i dette resonnementet er at målet åpenbart kan komme i konflikt medhandlingsregelen i perioder hvor det er lav vekst i økonomien samtidig som oljefondet bygges opp. I slike perioder virker som nevnt handlingsregelen klart ekspansiv, mens den vil virke kontraktivt etter hvert som oljeinntektene avtar. Den eneste måten å oppfylle begge kravene på er da gjennom relativt store skattelettelser. Det aner meg at KrFs økonomer har sovet i timen når disse målsettingen er satt opp parallelt.

Alternative handlingsregler for finanspolitikken

For å få finanspolitikken bedre i tråd med overnevnte best practice bør handlingsregelen skrives om. En mulighet er selvsagt å knytte Petroleumsfondet opp mot pensjonsforpliktelsene, slik Pensjonskommisjonen og andre har vært inne på. Dette vil imidlertid bare være et formelt byggverk, for i  praksis behøver det ikke vær noe samsvar mellom økende pensjonsforpliktelser og overføringer fra fondet. Man kan lett tenke seg at en bedre vekstevne i fastlandsøkonomien gjør oss i stand til å betale en større del av forpliktelsene gjennom den ordinære skatteinngangen. Da må det ikke være slik at oljepengene uansett skal fases inn på et bestemt tidspunkt. En enkel måte å løse dette på er å gjennomføre forslaget med både en fondering og en individualisering av tilleggspensjoner i folketrygden. Dette har igjen den åpenbare svakheten at generasjonsaspektet forvitrer. Videre kommer komplikasjoner i forhold til privatisering av forvalteransvaret. I tillegg er det lite realistisk med en slik pensjonsreform på kort sikt. Pensjonskommisjonen skal ikke avlevere sin rapport før nest år, og deretter kommer garantert en tautrekking mellom ulike interessegrupper, parter og andre interessenter. Sannsynligvis vil reformen bli vannet ut underveis, slik at de reformistiske skritt nok blir betydelig kortere enn det utrederne kunne håpe på.

Det viktigste argumentet for å beholde dagens regel er at den allerede er implementert og at den har rimelig bred politisk oppslutning. Risikoen i forhold til rent seeking ved å forlate regelen er stor. Et mulig alternativ kan likevel være å formulere en regel for maksimal stimulans fra finanspolitikken, dvs. i form av prosentvis endring i det olje- og aktivitetskorrigerte underskuddet i forhold til BNP for fastlandsnorge. En slik handlingsregel vil gi større forutsigbarhet i den økonomiske oljemarkedene blir mindre synlig, og fokuset kan rettes mot strukturreformer i offentlig og privat sektor. En slik regel vil ikke virke pro-syklisk, og vil være mer robust over tid i forhold til handlingsregelen. For å tilfredsstille pressgruppene, kan det gis et visst slark, for eksempel ved at maksimalgrensene settes relativt bredt.

Valutaforvirring

Finansdepartementet har tydeligvis irritert seg over den siste tidens appresiering av kronekursen. Det vektlegges at "Norge har et inflasjonsmål for pengepolitikken som medfører at forventet, gjennomsnittlig prisstigning vil være noe høyere enn tid bidrar til å dempe presset på kronekursen."

Videre gjøres det et stort nummer av at real-appresieringen gjennom 2001 og 2002 langt overstiger departementets beregnede behov for real-appresiering som følge av handlingsregelen. De kvantifiserer real-appresieringsbehovet til 4-10 % avhengig av om oljeinntektene brukes til skatter eller til utgiftsvekst. På side 79 heter kronekursen den siste tiden bidrar imidlertid til en svekkelse av den kostnadsmessige konkurranseevnen som er vesentlig større enn det som ifølge de utførte beregningene følger av økt bruk av petroleumsinntekter i tråd med handlingsregelen for budsjettpolitikken.”

Her har departementet dessverre sporet av. Det er selvsagt mulig at valutamarkedet har overreagert, og at kronen er ute av kurs. Undertegnede er personlig av den oppfatning at kronen sannsynligvis skal depresiere fra dagens nivå. Dette betyr imidlertid ikke det samme som at kronen har appresiert for mye[3]

Det er selvsagt ikke slik at valutamarkedet har laget seg noen estimater over hvor mye real-appresiering Norge vil få som følge av handlingsregelen isolert.

Valutamarkedet styres i langt større grad av forventningsdannelse og kapitalstrømmer. Når regjeringen har sagt at det skal fases inn oljepenger, sier de også at det blir behov for en høyere nøytral realrente som den realrenten som gir stabilitet i inflasjon og produksjonsgap for økonomien. Når den forventede realrenten øker, øker også den nominelle rentedifferansen til utlandet under gitte inflasjonsforventninger. Dette forsterkes i noen grad også av at inflasjonsmålet er høyere enn for ECB, Bank of England og Svenske Riksbanken. Norske kroner øker følgelig i popularitet. Så langt er vi enige, men kronen vil jo ifølge teorien sannsynligvis appresiere langt MER enn det langsiktige realappresieringsbehovet skulle tilsi. Årsaken er at for at renteparitet skal holde, må det skapes rom for depresiering gjennom en initial overshooting i markedet[4]. Hvis markedet forventer at realrenten i Norge skal ligge varig høyere enn i utlandet (noe som ikke er helt urimelig) blir behovet for slik overshooting større. Et enkelt regneeksempel er at hvis renten i Norge ligger ett prosentpoeng over utlandet, vil avkastningen på å sitte med kroner være om lag 15 prosent høyere om 10 år gitt uendret valutakurs. Dette tilsvarer tilfeldigvis) om lag den nominelle svekkelse av den kostnadsmessige konkurranseevnen den siste tiden.

Selv om Finansdepartementet argumenterer med at appresieringsbehovet bare er mellom 4 og 10 prosent, forutsetter dette at handlingsregelen følges for all framtid. Dette må sies å være en streng forutsetning, gitt de fristelser som oljepengene gir både for dagens og framtidens politikere. En mer rimelig forutsetning er at alle oljepengene over tid skal brukes, noe som vil innebære et varig skift i realvalutakursen på lang sikt, og et enda sterkere skift på kort sikt.

Et annet aspekt ved departementets beregninger er at de lett kan brukes som argumentasjon mot sentralbankens utøvelse av pengepolitikken. Hvis departementet mener at kroner har appresiert for mye, er dette et sterkt signal til banken og til omverden om at man mener valutakursen bør bringes tilbake til et "riktig" nivå. Hvis vi antar at den relative reallønna er konstant, og tar utgangspunkt i forskjellen mellom den faktiske kursutviklingen og departementets anslag, havner vi på en NOK-EUR kurs i intervallet 7.87 - 8.32. Er dette å betrakte som en svingningsmargin for kronekursen? I så fall, mener departementet og Regjeringen at Norges Bank burde senke renten eller intervenere for å bringe kronekursen ned?[5] Problemet med dette - hvis det reflekterer departementets syn - er at man da gir støtte til de som har uttalt at de ønsker at real-appresieringen i større grad bør skje via høyere innenlandsk prisvekst framfor gjennom en nominell oppgang i valutakursen. Dette er svært kontroversielt og har alvorlige konsekvenser. Valget av mekanisme (inflasjon eller valutakurs) vil ikke påvirke det reelle behovet for appresiering. Det betyr at den nøytrale realrenten også må være uendret. Norges Bank kan derfor i beste fall utsette appresieringen en kort stund ved å holde valutakursen stabil, men etter 1 til 2 år vil dette i stedet medføre høyere inflasjon og kostnadspress. Akselererende inflasjon vil kunne gi skadevirkninger på økonomien som det vil ta lang tid å rette opp.

Min klare anbefaling til Regjeringen og partiene på Stortinget er derfor: Innfør et lovfestet inflasjonsmål for Norges Bank i tråd med dagens forskrift, men uten noe referanse til valutakursen. Sørg deretter for at finanspolitikken er om lag nøytral på økonomien og revider handlingsregelen i tråd med dette. Innenfor denne rammen bør generelle lettelser i lønnsbeskatningen prioriteres over passive overføringer slik at vekstevnen i økonomien og sysselsettingen stimuleres.

[1] Handlingsregelen vil virke mer ekspansivt (kontraktivt) jo mer av det strukturelle underskuddet som skyldes utgiftsvekst (skattelettelser)

[2] Se Norges Bank Watch 2002 (Svensson, Steigum, Solheim og Houg)

[3] Finansdepartementet formulerer seg ikke eksplisitt om at de synes kronen er for sterk, men lar likevel dette skinne ganske klart igjennom

[4] Dornbusch (1976)

[5] Sentralbanksjef Svein Gjerdrem intervenerte 16. oktober ved å advare mot den lave likviditeten i kronemarkedet. Dette medførte en kronesvekkelse på i underkant av 2 prosent. Kursen har fremdeles styrket seg med om lag 9 prosent hittil i år og om lag 14 prosent over de siste 2 år. Utspillet fra sentralbanken kan tolkes som at banken nå mener kronen har styrket seg for mye og/eller for raskt. Banken har imidlertid ikke gitt til kjenne noe syn på hvor den mener kronekursen bør være. En mulig fortolkning av utspillet kan være at det er en prøveballong gra sentralbanken for å se hvordan markedet responderer, og et varsel om at man er villig til å vurdere en mer aktiv strategi for å styre kursutviklingen på kroner. Erfaring fra tilsvarende operasjoner i andre land tilsier imidlertid at dette kun vil ha en kortsiktig effekt på valutakursen.