Kjetil Houg

Hvem har rett -
Aksje- eller rentemarkedet?

Gjesteartikkel Finansavisen 14. juni 2003
Kjetil Houg

Når den amerikanske staten nå må låne penger til å finansiere skattelettelser og militærutgifter, kan den gjøre det til en rente på 3.2 prosent med en bindingstid på 10 år. Vi må tilbake til 50-tallet for å finne tilsvarende lave rentenivåer. De lave amerikanske rentene smitter over på Europa, og nå etter hvert også på Norge. På bare få uker har renteforskjellen mellom Norge og Europa falt fra i underkant av 2 prosentpoeng til om lag ¾ prosentpoeng.

Samtidig har aksjemarkedet de siste månedene gjeninnhentet mye av tidligere tap. Oslo Børs er nå tilbake til nivået fra august 2002, samtidig som obligasjonsrenten i samme periode har falt med 2 prosentpoeng (!). Normalt vil en lav rente indikere at man har forventninger til lav vekst og inflasjon i økonomien. I motsetning til dette er aksjemarkedets oppgang basert på at investorene har fått større tro på inntjeningsforventninger for selskapene. Dette reflekterer mer robuste vekstforventninger. Med andre ord har det oppstått en interessant motsetningsforhold mellom utviklingen i disse to markedene. Hvem har rett?

Hvis rentemarkedet har rett, er det en risiko for at selskapsestimatene må trimmes ned for mange selskaper. Imidlertid vil sannsynligvis nedjusteringen kunne bli motsvart nettopp av det lave rentenivået ved at selv en svak inntjeningsvekst er tilstrekkelig til å konkurrere med en enda lavere renteavkastning. Videre er det viktig å huske at aksjemarkedet er mer opptatt av hva selskapene tjener enn hvor mye de omsetter. Lav vekst faller som regel sammen med fallende profitt, men konsolidering, kostnadskutt og fortsatt sterk vekst i produktiviteten kan likevel gi selskapene gode resultater i et svakt marked. Dette ser vi nå eksemplifisert ved en markert bedring i lønnsomheten uten en tilsvarende bedring i salget.

Hva så hvis rentemarkedet tar feil? Da vil rentene stige kraftig etter hvert som sentralbankene indikerer at rentefesten er over, og at ting skal normaliseres. Selv med svært moderate forventninger til vekst og inflasjon vil dette kunne bety en kraftig oppgang i globale obligasjonsrenter. Aksjemarkedet vil i en slik situasjon kunne få tilført penger fra investorer som blir redde for å sitte med for store obligasjonsporteføljer. Resultatet blir en klar meravkastning for aksjer.

Uansett utfall vil dermed aksjemarkedet gi om lag like god eller mye bedre avkastning relativt til å plassere pengene i renter. Det er i lys av dette at man må forstå hvordan aksjer kan prises stadig dyrere samtidig som rentemarkedet stiger (renten faller). At begge disse markedene stiger samtidig er selvsagt positivt for den totale formuesveksten og dermed for den økonomiske situasjonen. Spørsmålet er om dette kan vedvare.

Som nevnt må vi tilbake til 50-tallet for å finne tilsvarende lave renter som i dag. Den gang som nå var det svak prisvekst og svært lave sentralbankrenter i store deler av verden. Et annet likhetstrekk var en sterk vekst i produktiviteten. Den økonomiske veksten holdt seg derfor godt oppe selv om inflasjonen var lav. Aksjemarkedene steg, og investeringsviljen var stor. Situasjonen i dag er ikke like god. Vi har fått lav inflasjon og vi har fortsatt lav ledighet mange steder, men den økonomiske veksten har stagnert og investeringsviljen er lav. Økt produktivitet og høye investeringer på 90-tallet har ført til overkapasitet i mange bransjer. Eldrebølgen, som nå er i ferd med å ramme Japan, Tyskland og Italia samtidig, vil etter hvert også ramme andre EU-land. USA og andre OECD-land som for eksempel Norge vil ha en noe mer moderat aldring av befolkningen. En større andel pensjonister fører til lavere økonomisk vekst, og i en overgangsperiode vil sparingen i husholdningene forbli høy fordi stadig flere nærmer seg pensjonsalder. Etter en tid vil imidlertid sparingen synke etter hvert som stadig flere pensjonister skal tære på sin finansformue. Høy sparing vil i overgangsfasen presse rentene ned fordi det blir stor tilgang på finanskapital.

I tillegg til disse strukturelle forholdene gjør nå sentralbankene sitt til å holde obligasjonsrentene lave ved å signalisere flere rentekutt, og også ved å indikere muligheten for aktivt å kjøpe obligasjoner i markedet. Denne strategien vil lette lånetilgangen for offentlig sektor slik at man også aktivt kan bruke finanspolitikken til å stimulere vekst.

Vi har nå en ekstrem aggressiv sammensetning av økonomisk politikk og markedsutvikling. Sentralbankene sørger for lave renter. Politikerne gir skattelettelser og øker forbruket. Obligasjonsrentene faller, og aksjemarkedet stiger. For Norges del bidrar nå også en svakere kronekurs til økt konkurranseevne. Noen vil påstå at dette er negativt fordi man nå har ”brukt opp kruttet” og at økonomien på tross av dette ikke viser tegn til bedring. Imidlertid forteller aksjemarkedet oss en annen historie: Selskapene begynner igjen å tjene penger, risikoviljen blant investorene er på vei tilbake og investeringsaktiviteten er i ferd med å bedre seg. I følge våre tall skriver selskapene nå av mer kapital hvert år enn de investerer. Det kan de ikke fortsette med hvis de skal forsvare sin eksistens. Når de eventuelt bestemmer seg for å investere, kan de gjøre det til lavere kostnader enn på mange tiår. Det er også historisk godt belegg for at rentekutt virker med et betydelig etterslep. Med andre ord har vi enda ikke sett de fulle effektene av stimulansene.

Hvem har rett? Teoretisk sett kan vi ha både lave renter og et sterkt aksjemarked, men vi må huske på at de lave rentene reflekterer en kombinasjon av langsiktige strukturelle forhold og en nedgangssyklus. Hvis aksjemarkedet har rett, vil økonomien bedre seg på relativt kort sikt. Jeg tror ikke rentene vil forbli på dagens lave nivå i en slik situasjon.