Ingen førstepremie
Gjesteartikkel Finansavisen, september 2006
Kjetil Houg, Forvalter/Makroøkonom, Folketrygdfondet
Å lage makroøkonomiske prognoser er en utakknemlig oppgave. Det går som regel ikke slik man tror, uansett hvor raffinerte modeller og beregninger man har tilgang på. Særlig vanskelig er det å spå nedgangstider (resesjoner). Økonomer klarte ikke å forutsi depresjonen i 1929, og ville sannsynligvis heller ikke klart det med dagens analyseverktøy. De kjente økonomene Irving Fisher og John Maynard Keyens tapte begge store penger i aksjekrakket. En oppsummeringsartikkel fra et forskermøte i oktober 2000 med 60 av verdens fremste økonomer konkluderte med at 'noe uventet skjedde' i 1929.
Like vanskelig var det å se kollapsen i asiatiske økonomier i 1997. Høyt profilerte Jeffrey Sachs skrev sammen med Steven Radelet i november 1997 artikkelen ’Asias lyse fremtid’, på samme tid som Asia kollapset. Her hjemme husker vel de fleste enda hvordan Norges Bank bommet på sine anslag i 2002 og satte renta for høyt. Med disse smertefulle erfaringene i minnet, prøver de fleste økonomer å gardere seg for mulige utfall. Norges Bank gjør i dag bruk av ’viftegrafer’ for å illustrere usikkerheten i prognosene. Usikkerhet understrekes også av økonomer i privat sektor. De som påstår å ha sikker kunnskap om framtiden, smiler man av.
Ikke så rart kanskje at investorer derfor ofte velger å se et bredt sett av parametere når fremtidstutsiktene skal vurderes, som råvarepriser, frakrater, volatilitetsindekser, selskapenes ordresituasjon, pengemengdevekst, utlyste ubesatte stillinger etc.. Felles for mange av disse observerbare indikatorene er at de har en viss teoretisk begrunnelse ved at de tidlig fanger opp forhold som senere vil bli synlige i bredere indikatorer. Dessverre er det imidlertid ikke slik at sammenhengene er stabile over tid.
En av de mest brukte og analyserte indikatorene i denne sjangeren er rentens terminstruktur, eller mer konkret helningen på rentekurven. Tankegangen er grovt sett at differansen mellom lange obligasjonsrenter og korte pengemarkedsrenter kan tolkes som en ledende indikator på økonomien. En stor differanse indikerer at vi står ovenfor en oppgangskonjunktur, og en negativ differanse signaliserer nedgang. Diskusjonen om rentekurvens prognoseegenskaper har i det siste skutt fart. Arturo Estrella og Mary Rubin fra Federal Reserves New York avdeling mener det er nok med bare en marginalt negativ rentekurve (10-års statsobligasjon minus 3 mnd statssertifikatrente) for å signalisere en økonomisk nedgang 12 måneder lenger fram. De viser til at dette er tilstrekkelig til å forutsi alle nedgangskonjunkturer i USA etter 1968. (Det bør nevnes at de har gjort jobben litt lettere for seg selv ved ikke å forsøke å si noe om styrken i nedgangen, men bare å si om vi er på vei opp eller ned.)
Jonathan Wright, også fra Federal Reserve systemet, er ikke helt enig. Han mener man også må ta høyde for årsakene til at rentekurven får en negativ helning. Hvis det skyldes lavere risikopåslag for å sitte med statsobligasjoner, som har høyere risiko enn sertifikatrenter, mener han at det økonomiske signalet ikke er like sterkt. Han mener også at man må justere for nivået på den korte renten. Den korte renten må over et visst nivå før rentekurven kan gi et troverdig resesjonssignal. Han viser til at den korte renten fortsatt ikke er spesielt høy i USA, og at de lave obligasjonsrentene kan skyldes lavere terminpremie. Videre peker han på at både UK og Australia har hatt god vekst på tross av fallende rentekurver. Forklaringen mener han er lavere terminpremie som følge av sterk etterspørsel etter renterisiko fra livselskaper og pensjonskasser. Wright finner imidlertid at når man justerer for disse faktorene, gir rentekurven gode og tidlige signaler om resesjon.
Bråstoppen i det amerikanske boligmarkedet kombinert med et klart resesjonssignal fra rentekurven har økt frykten for et mer alvorlig tilbakeslag i USA. Makroøkonomiske prognosemakere er stort sett ganske uberørte. De fleste anslår lavere, men fortsatt ganske god vekst neste år. OECD legger til grunn at veksten i USA tar seg opp igjen de neste kvartalene. Så, hvem skal vi stole på; Wright og (de fleste) makroøkonomene eller Estrella og Rubin? Jeg holder en knapp på Wright. Hva gjør du? |
