Olje og børs
Kapital april 2002
Kjetil Houg, Alfred Berg
Noen tror enda Oslo Børs er en syklisk børs, men det blir nå stadig mer opplagt at den har blitt mer og mer motsyklisk. Årsaken er selvsagt at energisektorens betydning har økt, spesielt etter børsnoteringen av Statoil. Energi utgjør nå rundt 40 prosent av alle selskapene på Oslo Børs mot gjennomsnittlig 7 prosent i OECD målt i markedsverdi. En oppgang i oljeprisen på 1 USD øker inntjeningen i Statoil alene med om lag NOK 3 mrd. før skatt ifølge våre beregninger. Etter oljeprisoppgangen de siste ukene har da også avkastningen på All Share indeksen vært bedre her enn i noe annet vestlig land med unntak av de andre lilleputtene Island og Østerrike.
Den enkle makroøkonomiske sammenhengen er at økt oljepris fører til økte kostnader for industrien og dermed redusert fortjeneste, samtidig som økte energipriser øker inflasjonen og reduserer husholdningenes kjøpekraft. Bildet er imidlertid noe mer komplisert enn som så. Det viser seg for eksempel at oljeprisens betydning for inflasjonen er svært beskjeden over tid, mens den realøkonomiske betydningen kanskje har vært noe undervurdert. Makroøkonomiske modeller viser stort sett svært begrensede effekter av endringer i oljeprisen. For eksempel viser beregninger fra OECD at en oljeprisoppgang på 10 USD bremser BNP-veksten med bare om lag ¼ prosentpoeng i OECD landene. Tilsvarende beregninger fra IMF gir en noe høyere effekt.
I utgangspunktet kan man betrakte en oppgang i oljeprisen som en skatt til de oljeeksporterende land. På samme måte ”skattlegger” energisektoren andre sektorer når oljeprisen stiger. Den totale effekten på økonomisk aktivitet avhenger derfor av om de oljeeksporterende land bruker eller sparer sine nyervervede inntekter. For Norges del er svaret greit. På kort sikt vil vi spare stort sett hele merinntekten gjennom oljefondet. For land som Russland og Saudi-Arabia er imidlertid sparetilbøyeligheten lavere, og dermed dempes den inndragende effekten av økt oljepris. Hvis de oljeeksporterende landene brukte hele sin merinntekt til å etterspørre varer fra de oljeimporterende land, ville faktisk aktiviteten kunne øke i importlandene og falle i eksportlandene (oljeproduksjonen er jo i prinsippet uendret, mens etterspørselen etter andre varer fra importlandene vil falle). Tilsvarende blir det på mikronivå. Oljeselskapene øker sin kontantstrøm og får dermed økt kjøpekraft. Hvis de ikke ønsker å investere i ny produksjons-kapasitet vil pengene bli delt ut som utbytte, bonuser eller plasseres i finansaktiva. I begge tilfeller frigjøres kapital til andre investeringer eller forbruk. Dette er også forklaringen på hvorfor utslagene i makromodellene blir såpass svake.
Hvorfor brukes da den relativt moderate oljeprisoppgangen vi har hatt til nå som begrunnelse for fallet i aksjemarkedet? Årsaken er todelt. Siden vi kan betrakte oljeprisen som en skatt, kan en prisoppgang sammenlignes med et negativt tilbudssidesjokk. Hvis bedriftene ikke er i stand til å velte disse økte kostnadene over på konsumentene må dette kompenseres gjennom å øke produktiviteten eller ved å redusere prisen på andre innsatsfaktorer (arbeidskraft). I et fleksibelt arbeidsmarked er dette selvsagt lettere å få til, men all erfaring viser likevel at det er tregheter i lønnsdannelsen. Dermed må bedriftens eiere bære størstedelen av byrden selv. Lavere lønnsomhet betyr også mer kostnadskontroll. Investeringene faller, i en periode kanskje mer enn det prisoppgangen i seg selv skulle tilsi. Lavere lønnsomhet betyr også lavere aksjepriser, og her er også faren for overshooting tilstede.
Den andre kanalen er gjennom pengepolitikken. Hvis økt inflasjon slår ut i høyere lønnskrav, vil også underliggende inflasjon øke. Sentralbanken vil stramme til pengepolitikken og bremse aktiviteten. Historisk viser det seg at det er et klart brudd i sammenhengen mellom inflasjon og oljepris før og etter 1980.
Årsaken er sannsynligvis at den amerikanske sentralbanken fra 1979 i større grad responderte på oljeprisen. Den nåværende ledelsen i Fed har imidlertid tonet ned oljeprisens betydning, noe den også har god grunn til. Mens oljeprissjokket i 1979 dempet BNP med om lag 2 prosentpoeng, ville en tilsvarende prisoppgang i dag som nevnt bare gi effekt tilsvarende om lag 0.25 til 0.50 prosentpoeng. Med andre ord må oljeprisen opp til om lag 100 USD får å få et like kraftig sjokk på økonomien.
Konklusjonen er at den kanskje viktigste effekten av en oljeprisøkning er effekten på bedriftenes marginer. Total etterspørsel blir lite påvirket, men det er likevel lite trolig at sentralbankene vil svare med en innstramming fordi den negative effekten på veksten likevel overskygger effekten på inflasjon. Lavere realrente vil da dempe noe av den negative effekten for næringsliv og husholdninger. Det er derfor en viss logikk i at aksjemarkedet reagerer sterkere på oljeprisen enn det de makroøkonomiske effektene skulle tilsi. Enn så lenge vil derfor også Ariel Sharon ha større betydning for aksjemarkedet enn Alan
Greenspan. Da gjenstår det bare å spå hvor oljeprisen skal framover, noe som heldigvis er utenfor rekkevidden til denne artikkelen. |
