Kjetil Houg

Recoveryless Earningsgrowth

Kapital mai 2003
Kjetil Houg, Alfred Berg

Etter snart to år med konsolidering og fokus på kostnader er selskapene nå godt posisjonert for en ytterligere bedring i resultatene. Høy etterspørselsvekst er ingen forutsetning for å tjene gode penger i årene framover, men kan bli en trigger for en fantastisk bedring i lønnsomheten i en periode. Forventet avkastning i aksjemarkedet bør fortsatt være klart høyere enn for renter selv om den globale veksten skulle stagnere ytterligere.

Etter tilbakeslaget som startet våren 2000, har omsetning og resultater stort sett bare gått en vei - nemlig nedover. Det er imidlertid grunn til å være mer optimistisk i dag enn det var grunn til bare for kort tid siden. Årsaken er at selskapene nå igjen begynner å tjene penger, på tross av at salgsveksten har uteblitt for de fleste. Kostnadsfokus og effektivisering er mantraet som bærer resultatene fremover, og etter hvert får vi også full effekt av lavere nedskrivninger i forhold til 2001 og 2002. Lavere Goodwillavskrivninger i 2003 alene vil føre til inntjeningsvekst på 12% i Europa. Det er også tegn til at de selskapene som rapporterer i økende grad overrasker positivt i forhold til analytikernes forventninger. Dette skjer i et kvartal hvor vi har hatt Irak-konflikten, og hvor makroøkonomiske indikatorer har vist kraftig nedgang.

Mange vil innvende at mye av resultatforbedringen er knyttet til kostnadskutt som ikke kan gjentas, og at de svake utsiktene for vekst i stort sett alle viktige økonomier vil presse aksjekursene ned igjen. Dette er selvsagt ingen umulighet, men det går også bra å argumentere for en annen og mer positiv utvikling.

Kostnadskutt er i hovedsak ikke ekstraordinære. Når man har redusert antall ansatte eller solgt eller nedlagt deler av virksomheten så er dette et varig fall i kostnadene. Imidlertid er det ofte ekstraordinære kostnader forbundet med å redusere kostnader! Et annet viktig poeng er at kostnadskutt ikke behøver å være nedskalering, det kan også bety effektivisering av virksomheten. Veksten i produktivitet har holdt seg bra oppe gjennom den siste nedgangssyklusen, og det er ingen tegn til at denne utviklingen har stanset opp. Investeringer i IT-utstyr viser tegn til bedring, et klart signal om at selskapene fortsatt ser store gevinster ved teknologisk oppgradering. Analytikerne er i minkende grad nødt til å nedjustere sine estimater.

For enkelte sektorer som for eksempel IT, ser vi nå netto oppgradering av forventningene. Så langt i år har selskapene på S&P500 rapportert underliggende resultater om lag +6.0% bedre enn forventet. Tilsvarende tall for fjerde kvartal var –0.3%. Inntjeningsveksten fra samme kvartal i 2002 ligger på om lag 15% på underliggende drift. Rapporterte nettotall har steget fra US$ –35 mrd. til US$ +105 mrd (men AOL forklarer alene om lag 70 mrd).

Ifølge vår database (her kommer bedriftshemmelighetene fram!) vil topplinjen for nordiske selskaper utvikle seg svært moderat de neste 2 årene. Resultatveksten i perioden fram til 2005 vil skje gjennom effektivisering av driften. I den grad investorene hører på oss bør dermed svake makrotall være godt  inndiskontert.

Våre makromodeller indikerer at det er et stort potensialet for fortsatt god marginutvikling som enda ikke er tatt ut. Vi har da tatt hensyn til svak vekst i etterspørselen.

Stadig fallende renter på både statsgaranterte og selskapsgaranterte papirer gir lavere alternativ avkastning og økt verdsettingspotensial for aksjer. Investorene har de siste månedene flyttet pengene fra aksjer og over i kredittmarkedet. Fallende spreader og lavere volatilitet i aksjemarkedet kan bety et stort potensial for at disse kapitalstrømmene snur.

Krigen i Irak er over, og selv om betydningen ikke bør overdrives, vil en mer oversiktlig politisk situasjon fortsatt gi stimulans til økt aktivitet igjen. Det er imidlertid grunn til å notere seg at internasjonale aksjemarkedet har steget markert den siste måneden på tross av dollarfall og stabilt lave renter. Norge er blant de absolutt sterkeste markeder siste måned, en noe uvant situasjon for et marked som vanligvis kommer diltende etter.

Verdsetting er aldri noen absolutt vitenskap, men målt mot historiske nivåer, og målt mot alternative investeringer, ser aksjer ut til å kunne gi god avkastning framover. Målt mot forventet profitt og mot bokførte verdier, har aksjeprisene justert seg kraftig, og selv ikke den siste tidens oppgang endrer dette bildet i særlig grad.

Det er fremdeles nok av negative analytikere i markedet, og jeg skal heller ikke underslå at det er store utfordringer spesielt når det gjelder konjunkturutviklingen. Likevel peker faktorene over i retning av at aksjer kan gi en god avkastning i tiden framover relativt til alternativene. Unntaket er hvis vi går inn i en global resesjon som er så alvorlig at selskapene må gjennomføre en ny runde med kapasitets- og lagernedbygging. Foreløpig tyder ikke resultatene på at dette er nødvendig.

Hvis vekstutsiktene igjen skulle bli bedre, er aksjemarkedet i særklasse godt posisjonert. Vi får da en kraftig effekt på selskapenes operasjonelle gearing, og sannsynligvis også en re-prising av forventet inntjening, særlig for selskaper med finansiell gearing. Rentene vil stige, og kapitalstrømmene snu, for når folk har gått glipp av de første 20 prosentene med oppgang, kommer de vel løpende med sparepengene sine igjen.