Kjetil Houg

The Great Moderation

Gjesteartikkel Finansavisen 7. januar 2006
Kjetil Houg, Forvalter/Makroøkonom, Folketrygdfondet

Hva skal til for å skape en skikkelig nedtur i økonomien? Kanskje er svaret på dette 'mer enn du tror'. Bare tenk over hva vi har vært igjennom de siste årene: Oljeprisoppgang, terrorangrep, orkaner, flodbølge, epidemier, kriger, integrering av Kina i den globale økonomien, utvidelse av EU, 80% fall på Nasdaq-indeksen, store problemer i Argentina, Russland, Sørøst-Asia. Likevel, selv om det har vært til dels store utslag i finansmarkedene har effekten på den globale økonomien vært overraskende liten.

Flere økonomer har påvist statistisk det vi intuitivt aner, nemlig at økonomien faktisk har blitt mer stabil, særlig de siste 20 årene. I litteraturen er dette referert til som "The Great Moderation" eller kanskje "Den store utjevningen" på norsk1. Mange har også forsøkt å finne årsakene til dette, og de mest lovende kandidatene ser ut til å være bedre lagerstyring, en bedre penge- og finanspolitikk, samt innovasjon og utvikling av finansielle tjenester. Det er imidlertid fortsatt ulike synspunkter på dette, og det er også en viss uenighet om sjokkene vi har sett de siste årene er mindre enn det økonomien har vært utsatt for tidligere. Noen økonomer mener derfor at den økte stabiliteten vi har sett rett og slett skyldes flaks2.

Da Margaret McConnell og Gabriel Perez Quiros3 så på dette rundt 2000, fant de først at den økte stabiliteten relaterte seg til de vareproduserende næringene, og i mindre grad til tjenestesektoren. Tjenestesektoren har riktignok økt i betydning, men dette er altså ikke hele forklaringen. Videre fant de at svingningene i bedriftenes salg var like sterke som før, med andre ord måtte det være bedre lagerstyring, blant annet som følge av informasjonsteknologi, som forklarte forbedringen. Direkte tester av dette bekreftet hypotesen.

Flere har også vært innom muligheten for at økonomiens virkemåte er endret. En annen gruppe økonomer ved den amerikanske sentralbanken4 har studert hvorfor privat forbruk har blitt mindre følsomt for endringer i inntekten. De fant at utviklingen innen finansiell tjenesteyting kan være en viktig forklaring. Videre fant de at færre kredittreguleringer, særlig fjerningen av taket på innlånsrenter i 1984, kan ha bidratt til økt stabilitet i boligmarkedet i USA. Et moment som også kan vise seg å være viktig er at finansbransjen har utviklet bedre måter å spre risiko på enn tidligere, og dermed kanskje bidratt til at problemer ett sted ikke så lett forplanter seg.

Det er også relativt bred enighet blant økonomer om at sentralbankene har lært av tidligere feil, og at pengepolitikken derfor er bedre enn før. John Taylor, og Christina og David Romer finner i ulike arbeider at pengepolitikken nå reagerer sterkere på endringer i inflasjonsforventninger. Typisk vil nå renten endres med mer enn inflasjonen, dvs at både nominelle renter og realrenten endres i stabiliserende retning. Påtroppende sentralbanksjef Ben Bernanke har også funnet at mens pengepolitikken tidligere bidro til å forsterke konjunktursvininger fordi man hadde overdreven tro på pengepolitikkens effekt på økonomien, har man i dag senket ambisjonsnivået. Peter Tulip viser at den økte stabiliteten i hovedsak er relatert til forhold som sentralbanken har kontroll på. De uforutsette svingningene i aktivitet har ikke jevnet seg ut like mye. Imidlertid finner han at uforutsette svingninger i inflasjon er langt lavere enn før. Igjen argumenter for at sentralbankene har blitt flinkere og mer fokuserte.

Professor Robert Gordon har også sett på ulike årsaker, og han trekker fram at mye av utjevningen i USA har skjedd fordi finanspolitikken er mer stabil. Dette skyldes spesielt at militærutgiftenes andel av totale utgifter har gått ned. I tillegg peker han på at boliginvesteringer og mindre lagersvingninger som viktige faktorer.

Hva har så "Den store utjevningen" å si for oss? Her er det igjen stor uenighet økonomer imellom. For eksempel har den velkjente økonomen Georg Lucas ment at effekten for folke flest av økt økonomisk stabilitet er neglisjerbar. Dette er et kontroversielt syn. Personlig tror jeg dette har mye å si. Ikke minst vil forventninger til økt økonomisk stabilitet kunne øke graden av langsiktighet. Privatpersoner blir mer villige til å ta på seg større forpliktelser fordi man er tryggere på arbeidsmarkedet. Det kan argumenteres for lavere avkastningskrav, spesielt for investeringer med lang horisont, og offentlig forvaltning kan planlegge med større grad av sikkerhet for framtidige inntekts- og utgiftsstrømmer. Alt i alt bør dette gi gunstige effekter. Et annet aspekt er hvilke effekter det kan få i finansmarkedene. Kanskje kan "Den store utjevningen" bidra til å forklare tendensene til sterk kredittvekst, lavere sparerate i enkelte land og lavere avkastning på lange obligasjoner. Det siste for øvrig i tråd med uttalelser fra avtroppende sentralbanksjef Alan Greenspan.

Jeg vil imidlertid ikke trekke det så langt som å si at vi også kan vente oss økt stabilitet i finansmarkedene. Tvert om har ’Den store utjevningen’ hatt minimal effekt på svingningene i aksjemarkedet fordi disse skyldes endringer i verdsetting snarere enn i fundamentale forhold5. Derimot kan ’Den store utjevningen’ bidra til å forklare hvorfor obligasjonsrentene har falt de siste årene, hvorfor de kanskje ikke skal stige så mye, og kan også gi støtte til et generelt positivt syn på aksjeinvesteringer framover.